连续七天深度对话，九方智投《巴菲特与七顿午餐》特别策划解析

美国国际贸易法院。视觉中国(zhōngguó) 资料图 5月28日，美国国际贸易(guójìmàoyì)法院(fǎyuàn)裁定禁止执行特朗普政府(zhèngfǔ)多个关税行政令。彭博社称，这项裁决(cáijué)是特朗普政府本届任期内遭遇的最大司法挫折之一。特朗普政府在裁决发布几分钟后就提起了上诉。一天(yītiān)后，联邦巡回上诉法院批准了特朗普政府的请求，暂时中止国际贸易法院禁止执行美政府多个关税行政令的裁决。 在这两天的迅速反转之间，金融市场曾(céng)短暂提振，但美元依旧低迷，政策博弈加剧市场动荡，市场异动频现，预示(yùshì)金融格局深刻调整。 4月2日，特朗普在其所谓的“解放日”大幅加征(jiāzhēng)关税，覆盖面广泛，包括(bāokuò)钢铁、铝制品、电子产品及农产品等(děng)，旨在保护(bǎohù)美国本土产业并减少贸易逆差。然而，该(gāi)政策迅速引发全球市场剧烈震荡，股市暴跌，美元汇率波动剧烈，全球供应链受到重创。多个国家对此表示强烈不满，指责美国单边主义破坏全球贸易秩序。中国、欧盟、加拿大等主要经济体纷纷发表声明，批评关税政策违背世贸组织（WTO）规则。部分国家，如英国(yīngguó)、日本、墨西哥和印度，为避免(bìmiǎn)进一步(jìnyíbù)经济损失，迫于压力与美国展开紧急贸易谈判，寻求豁免或妥协方案。 与此同时，美国国内反应两极分化。美国制造业和农业部分利益集团表示支持，认为关税将刺激本土生产；而科技(kējì)、零售等行业(hángyè)则警告，成本上升将推高(tuīgāo)消费品价格，重创消费者信心。经济(jīngjì)学家预测，若关税战持续升级，可能导致全球经济增长放缓(fànghuǎn)，甚至引发新一轮经济衰退。 5月28日，美国国际贸易法院(fǎyuàn)做出裁定，特朗普总统依据1977年《国际紧急经济权力法》对全球贸易伙伴施加(shījiā)的高额关税违法，理由是该法律未授予总统无限关税征收(zhēngshōu)权。而(ér)针对汽车及配件征收的25%和对钢铝产品征收的25%关税不受此次判决影响，因为(yīnwèi)这两项不是以1977年《国际紧急经济权力法》名义征收。这一裁决重创(zhòngchuāng)特朗普贸易政策，暂时中止大部分关税措施，短期内提振美国金融市场(jīnróngshìchǎng)，10年期国债收益率回落，但美元指数未能重现强势。 国际贸易(guójìmàoyì)法院的裁决对特朗普(tèlǎngpǔ)政府来说是(shì)一个挫折，但未能改变特朗普继续(jìxù)加征高额关税(guānshuì)的执念。当天特朗普政府即对国际贸易法院裁定表示(biǎoshì)强烈反对，并向联邦巡回上诉法院提起上诉。美国联邦巡回上诉法院5月29日做出裁决，同意了特朗普政府提出的暂缓执行国际贸易法院裁定“特朗普关税非法”的请求，上诉法院审理案件期间特朗普政府加征的关税继续有效。 从美国司法和政策实践看，如果上诉法院不批准暂缓执行的提案，特朗普政府可能还会向最高法院寻求紧急暂缓执行。在继续(jìxù)上诉的同时，特朗普政府援引其他法律，如《1974年贸易(màoyì)(màoyì)法》第122条款等继续推进贸易议程(yìchéng)，继续寻求改写所谓有利于美国的全球贸易规则(guīzé)。 站在市场角度，关税政策的朝令夕改与机构间的激烈(jīliè)复杂博弈绝非利好，只会加剧(jiājù)经济金融不稳定性。关税政策不确定性与市场波动(bōdòng)的叠加持续侵蚀投资者信心，促使全球资本重新审视美国市场的避险(bìxiǎn)属性，加速市场向多元化演变。 自2025年以来，尤其是特朗普宣布大规模加征(jiāzhēng)对等关税以来，美国市场(měiguóshìchǎng)频现股市、债市、美元同步暴跌的罕见“三杀”现象，震动全球(quánqiú)投资者。作为全球经济的重要支柱(zhīzhù)之一，美国市场的动荡不仅关乎国内，更暴露其金融体系的结构性脆弱，美元作为全球主导(zhǔdǎo)货币的地位面临前所未有的挑战。 股市、债市、美元同步暴跌的(de)“三杀”现象在美国资本市场较为罕见，这是因为经济力量的复杂相互作用以及这些资产类别(lèibié)的内在多样性(duōyàngxìng)。股市、债券(zhàiquàn)和(hé)美元的驱动(qūdòng)因素各异，通常对宏观经济(hóngguānjīngjì)条件的反应不同：股市反映企业盈利和投资者情绪；债券价格对利率预期和通胀敏感；美元汇率受全球需求、贸易动态和货币政策影响。要同时发生暴跌，需有单一且严重的冲击，如灾难性的地缘政治事件、系统性(xìtǒngxìng)金融危机或对美国机构信心的突然崩溃，否则难以使多个市场运行轨迹一致(yízhì)。历史数据表明，它们往往不同步波动，债券通常在股市下跌时充当避险资产，或在全球不确定性中(zhōng)美元走强。因此，这些市场的结构和行为差异使得“三杀”在正常甚至压力条件下成为统计(tǒngjì)上的罕见现象。 然而，2025年的频繁“三杀”暴露了(le)美国(měiguó)金融体系的结构性脆弱。评级公司穆迪于2025年5月16日将美国主权信用评级下调至(zhì)Aa1，理由是对(duì)36.2万亿美元国家债务的担忧，加之特朗普减税法案可能导致3.8万亿美元的债务扩张，侵蚀了市场信心。特朗普的铁杆盟友马斯克在5月27日采访中也罕见地公开批评特朗普2025财年税收与支出法案，指其高额国防预算(yùsuàn)和税收减免政策削弱了政府效率部（DOGE）削减赤字(chìzì)的努力。全球投资者也正(zhèng)重新评估美国财政的可持续性(kěchíxùxìng)，对美国资产的信心有所动摇。 上述“三杀”现象远非一次性冲击(chōngjī)，多个(duōgè)市场的同步、反复下跌已成为投资者的噩梦。 2024年秋季，美国经济相对于其他主要经济体的强劲表现推动美元价值飙升近(jìn)10%，通胀逐渐(zhújiàn)回落至美联储约(yuē)2%的目标，劳动力市场表现稳健，美国似乎巩固了其作为国际投资避险港的地位。然而，自2025年特朗普重返白宫以来，其激进的政策在国内外投资者中引发(yǐnfā)了广泛(guǎngfàn)的不确定性与忧虑情绪。 4月2日的“解放日”关税扰乱了(le)(le)全球贸易，搅动了金融市场。尽管白宫已暂停或降低了部分最初高得离谱的关税，但损害已不可逆转(bùkěnìzhuǎn)。关税引发的国际贸易不确定性重创了美国经济增长(zēngzhǎng)前景，迫使美联储可能不得不考虑在2025年晚些时候降息(jiàngxī)以支撑经济，这导致美元价值跌回2024年9月的水平，抹去了此前10%的涨幅。 特朗普的政策不仅引发(yǐnfā)市场动荡，还动摇了美元作为全球避险资产的历史地位。在过去二十年中，每逢经济或金融动荡，全球投资者通常涌向美国国债(guózhài)，因其被视为最安全的资产，受益于美国经济的稳定性和国债市场的高流动性和规模。这种需求通常推高国债价格，降低收益率，使(shǐ)美国政府和家庭能够以较(yǐjiào)低成本(dīchéngběn)借款，同时支撑美元汇率。 然而，特朗普的关税(guānshuì)政策导致情况发生逆转。投资者对美国(měiguó)资产的信心下降，传统上被视为避险资产的美国国债和美元正失去吸引力，转而青睐(qīnglài)日本国债、黄金和中国资产等非美元资产，人民币汇率走强。 瑞银集团(jítuán)亚洲财富管理联席主管罗艾美（Amy Lo）在5月彭博社“新声”（New Voices）活动上表示，瑞银集团的富裕客户正(zhèng)越来越多地从传统(chuántǒng)上备受青睐(qīnglài)的美元资产转向黄金、加密货币和中国资产。2025年5月26日，现货黄金价格一度飙升至(zhì)每盎司(měiàngsī)3300美元，比特币期货短暂触及11万美元，新兴市场资产也逐渐成为替代选择。 与此同时，美国(měiguó)长期利率飙升(biāoshēng)，尤其是作为汽车、抵押贷款和商业贷款基准的(de)10年期美国国债收益率的上涨，反映出市场对通胀上升的预期。美元相对于其他货币的价值也出现下跌，这(zhè)在过去(guòqù)美国金融市场动荡期间很少发生。Eurizon SLJ Capital首席执行官Stephen Jen表示，从囤积美元资产到质疑“美国例外论(lùn)”的转变(zhuǎnbiàn)，可能导致全球市场出现2.5万亿美元甚至更多的美元暴跌。 特朗普的(de)经济政策、对(duì)美联储独立性的攻击以及对美国(měiguó)法治的破坏，不仅危及美元在外汇市场的强势地位，还威胁到支撑美元长期(chángqī)主导地位的制度框架(kuāngjià)。2025年5月23日(rì)，特朗普再次威胁对欧盟征收50%的全面关税，并(bìng)威胁苹果公司如不将(jiāng)iPhone制造迁回美国，将对其征收25%的关税，这一举动进一步(jìnyíbù)加剧了投资者对新一轮关税战的担忧。特朗普还向美联储施压要求降息，并暗示可能任命更多顺从的高级官员，削弱美联储的自主权。这种对美联储独立性的直接攻击，将严重削弱该机构维持低通胀和失业率的能力，而这是外国投资者信任美元长期价值的基础。 全球投资者对美国资产(zīchǎn)前景看淡，迫使他们重新思考财富(cáifù)保护策略。黄金、比特币、稳定币、实物资产代币化等资产的吸引力增强(zēngqiáng)。根据国际货币基金组织COFER数据(shùjù)，2020年至2024年，美元在全球外汇储备中的份额从59.0%下降至57.8%，下降约1.2个(gè)百分点，平均(píngjūn)每年约0.24个百分点。这种缓慢下降反映了储备多元化的趋势。 “三杀”现象(xiànxiàng)短期内可能使市场持续紧张，但(dàn)长期前景取决于三大因素。 首先，特朗普的政策。继续(jìxù)推行关税和(hé)孤立主义可能加剧混乱，但与中国在未来90天内达成务实贸易协议可能有助于恢复对美元及美元资产(zīchǎn)的信心。 其次，美联储的下一步政策走向。维持利率并小幅降息可能抑制(yìzhì)通胀但会加剧“三杀”，而激进宽松可能进一步(jìnyíbù)削弱(xuēruò)美元的全球地位。美联储2025年5月的政策指引显示，2025年预计最多降息2次，每次降息0.25%，经济金融风险(jīnróngfēngxiǎn)进一步加大。 第三，投资者的(de)(de)资产配置选择。随着美国资产避险地位下降，全球投资者正转向多元化投资。美元所谓的韧性部分源于其他主要经济体的弱点。其他国家的货币和金融市场(shìchǎng)由于缺乏足够(zúgòu)的深度（高质量资产的可用性）和流动性(liúdòngxìng)（资产的易交易性）限制了资本大规模流向非美元资产的可能性。例如欧元区因政治动荡和经济一体化停滞而吸引力不足。日本国债市场虽具深度，但增长前景(qiánjǐng)不明。但即便如此，美元的主导地位并非稳如磐石。特朗普对(duì)美国制度框架的破坏，包括对法治的挑战和对美联储的干预，正在削弱投资者对美元体系(tǐxì)的信任。 历史表明，金融和货币权力(quánlì)的急剧转变(zhuǎnbiàn)可能在长期积累后迅速发生。美国金融市场的“三杀”异动暴露了美国金融体系的结构性脆弱，促使全球(quánqiú)投资者不得不再次严肃思考全球投资和资产配置策略。 美国市场如今正表现(biǎoxiàn)出越来越严重的不稳定性征兆，美元的霸权地位(dìwèi)因此受到审视，市场对人民币等非美元资产的兴趣增加，这或许标志着又一个多元化趋势的开始，但目前尚不清楚这种长期趋势何时会(huì)显性化和正式成形。显然，世界(shìjiè)正在进入一个新金融时代，财富和权力将被重新(chóngxīn)定义。 对投资者而言(éryán)，华尔街的(de)动荡既是(shì)危机也是机遇，这是一个需要谨慎与大胆的时代。那些适应形势进行多元化投资，并抓住新兴市场机会的投资者将会脱颖而出。 （余翔，清华大学战略与安全(ānquán)研究中心特约专家，中国建设银行研究院(yánjiūyuàn)高级专家，研究员。文章仅为个人观点） 澎湃新闻(xīnwén)特约撰稿 余翔 (本文来自澎湃新闻(xīnwén)，更多原创资讯请下载“澎湃新闻”APP)